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　　21世纪经济报道记者 崔文静

　　资本市场再融资的重要配套规则迎来系统性修订 。

　　1月30日，证监会就《关于修改〈证券期货法律适用意见第18号〉的决定（征求意见稿）》（以下简称《法律适用意见》）向社会公开征求意见
。此次修订的核心 ，是为引入“耐心资本
”开辟制度通道
，推动上市公司再融资的战略投资者制度从原则性规定走向精细化 、可操作的新阶段。

　　根据《法律适用意见》，其首次将全国社保基金、基本养老保险基金
、 企业年金、职业年金 、 商业保险资金
、公募基金、社保基金 、银行理财等中长期机构投资者明确定义为“资本投资者” ，与传统的“产业投资者 ”并列
，成为合格的战略投资者 。

　　最为关键的变化是确立了5%的持股比例门槛，这意味着战略投资者不能再进行象征性的小额投资
。

　　5%的比例绝非偶然 ，它往往直接关联到提名董事
、参与公司治理的实质性权力
，迫使投资者从“财务旁观者
”转向“治理参与者”。

　　同时，《法律适用意见》构筑了严密的监管防线 ，明确禁止通过代持、融券 、衍生品交易等方式规避持股期限
、变相减持，彻底封堵“假战略、真套利 ”的操作空间 。

　　此外
，本次修订致力于构建一个贯穿事前 、事中
、事后的长效闭环监管体系
。它要求战略合作的具体安排、资源导入承诺必须白纸黑字写入协议，并强制上市公司在年度报告中持续专项披露战略合作的落实情况与实际效果 ，接受市场长期检验。

　　中介机构的职责也被再度强调
，从“发行护航
”到“持续督导”，并对潜在的利益输送承担核查责任 。

（图源：中国证监会）

　　战略扩容

　　传统“战略投资者 ”概念被打破 ，《法律适用意见》为“耐心资本
”正名。

　　资本市场长期存在一个悖论：理论上应该带来技术 、市场等战略资源的“战略投资者”
，在实践中有时却沦为简单的财务投资甚至套利工具
。此次修订的第一个重磅变化，就是从根本上重新定义“谁有资格成为战略投资者 ”。

　　根据修订后的《法律适用意见》 ，战略投资者被明确划分为两大类：产业投资者与资本投资者 。

　　前者是传统意义上的战略投资者
，需要拥有与上市公司协同的产业资源
。后者是一个全新创设的类别，特指以长期稳定增值为目标的中长期机构资金。

　　资本投资者的名单具有明确的导向性：全国社保基金、基本养老保险基金
、企业年金、职业年金 、商业保险资金
、公募基金、银行理财等 。这份名单几乎囊括了中国资本市场所有主要的中长期机构投资者
。

　　在业内人士看来 ，这种分类是一次根本性的理念革新。它将过去以“产业协同
”衡量战略价值的单一维度
，拓展为“产业协同”与“资本稳定 ”并重的双重维度 。

　　此举的直接政策背景，是2025年初多部委联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（以下简称“方案”）
。方案明确提出 ，要允许上述机构资金作为战略投资者参与上市公司定向增发。

　　把“长钱
”引入战略投资者框架，规则制定者的意图非常清晰：引导这些具备长期投资理念和风险承受能力的资金
，深度参与公司治理，改善上市公司股东结构 ，从内部提升上市公司质量
，而非仅仅在二级市场进行交易 。

　　一个资本投资者要证明自己的“战略性”，必须展示其能为上市公司带来的具体价值
。

　　这意味着 ，公募基金 、保险资金等机构在参与定增时
，不能仅仅出具一份投资价值分析报告，而必须形成一份详尽的“价值创造计划 ” ，说明将如何通过派驻董事
、改善内控、整合资源等方式
，帮助上市公司进行市场资源整合或增强核心竞争力。

　　权责绑定

　　当“战略投资
”不再停留于纸面，5%的持股门槛与严格的监管红线将投资者与上市公司深度绑定 。

　　如果说扩大投资者类型是“开门” ，那么明确权责要求就是“立规 ”。此次修订最引人注目的一条硬性规定
，是确立了战略投资者本次认购后持股比例原则上不低于上市公司总股本5%的门槛
。

　　这个5%的比例绝非随意设定。在上市公司治理实践中，持股5%是一个重要的分界线 。在诸多上市公司的内部章程中 ，达到这个比例的股东，通常有权提名董事进入董事会
，能够对公司重大决策产生实质性影响
。

　　《法律适用意见》要求战略投资者必须“提名董事实际参与公司治理
”，而5%的持股比例为此提供了制度保障和动力基础。

　　与此同时 ，《法律适用意见》通过一系列禁止性条款
，堵死了通过技术手段规避长期持股责任的通道 。明确战略投资者不得通过协议代持等方式规避持股比例和锁定期要求
。

　　更有针对性的是，《法律适用意见》特别强调 ，战略投资者在股份限售期内
，不得通过融券卖出 、参与衍生品交易等方式变相减持
、锁定收益。甚至在获得限制转让的股份之前，如果存在该上市公司的融券合约 ，也必须先行了结 。

　　这些细致入微的规定
，直指过去市场中存在的“假战略、真套利”行为
。它传递出一个强烈的监管信号：战略投资者必须名副其实，其利益必须与上市公司长期发展高度绑定 ，任何形式的“绕道减持 ”或风险对冲都将被严格禁止。

　　这种“穿透式
”监管思维
，同样体现在对“资本投资者”的特殊要求上 。不同于产业投资者自带产业资源，资本投资者的核心价值在于其“资本 ”的耐心和专业性
。

　　因此 ，《法律适用意见》要求其管理人要“对上市公司产业发展具有深入了解
”，并能够帮助上市公司引入战略性资源
，或者显著改善上市公司治理和内部控制。

　　长效护航

　　强化持续性责任，信息披露与中介职责构筑制度防火墙 。

　　一个好的制度设计 ，不仅在于设定准入标准
，更在于构建确保标准得以执行的持续监督机制。本次修订的另一大亮点，是将战略投资者合作从发行时的“一次性事件” ，转变为需要长期跟踪评价的“持续性关系 ”
。

　　核心的监督机制是持续性的信息披露义务。《法律适用意见》要求
，在战略合作期限内，上市公司必须在年度报告中专项披露战略合作的落实情况及实际效果 。

　　这意味着 ，引入战略投资者不再是一纸公告就结束的“故事”
。上市公司需要每年向所有股东汇报：战略投资者承诺带来的资源是否到位 、提名董事发挥了何种作用
、公司的核心竞争力是否因此得到了增强。这将把战略合作的价值置于市场的长期审视之下 。

　　为确保这一过程真实公允
，制度构筑了多道“防火墙
”
。在事前，上市公司董事会审计委员会必须对引入战略投资者是否存在利益输送发表明确意见。

　　在事中 ，保荐机构和发行人律师被赋予了更重的核查责任
，必须对是否存在利益输送发表独立意见 。

　　更为关键的是“持续督导”环节，保荐机构需要在整个战略合作期内 ，持续关注双方义务的履行情况，一旦发现未履行承诺
，必须立即向监管机构报告
。这使中介机构转变为长期责任的监督者。

　　《法律适用意见》还明确了严厉的追责条款 。如果上市公司、战略投资者或中介机构未按要求披露信息 、履行职责，或披露的信息存在虚假记载 ，证监会将依据证券法等法律法规追究相关方的法律责任
。通过明确罚则
，规则的牙齿得以显现。

　　这套组合拳——常态化信息披露、审计委员会把关
、中介机构持续督导、监管严厉追责——共同构成了一个闭环管理体系 。它旨在解决战略投资者制度长期以来的痛点：避免合作流于形式，防止成为大股东或关联方进行利益输送的通道 ，确保“战略 ”二字落到实处。

　　另一个值得注意的变化是
，新规不仅设定了门槛，更通过持续的披露要求将战略合作“实质性落地
”
。根据《法律适用意见》 ，上市公司需在年报中专项披露战略资源导入与整合的落实情况及效果。

　　这意味着
，未来投资者审阅公司年报时，将能获得一个连续 、清晰的窗口 ，用以观察和评估战略投资者是否切实履行了提升上市公司质量的承诺 。这一制度设计
，旨在将长期战略协同从纸面协议，转化为可追踪
、可验证的市场实践
。