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【央视新闻客户端】

专题：美国11月非农就业人数增长超出预期

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　　美国就业：延续放缓——2025年11月美国非农数据点评（国泰海通宏观 王宇晴、梁中华）

　　来源：梁中华宏观研究

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　　王宇晴 S0880525040119

　　梁中华 S0880525040019

　　·投资要点 ·

　　11月美国就业市场或仍处于逐步放缓的紧平衡状态
。一方面 ，虽然11月新增就业人数略超预期
，但新增就业人数或存在高估风险且三个月移动平均仍呈回落态势；另一方面，失业率超预期回升 ，边缘就业人群压力加大。但失业率的上行并未恶化到衰退概率显著增加的程度，美联储或仍有时间与空间选择暂停降息 。

　　11月非农：新增就业小幅回升
。美国11月非农就业人数增加6.4万人
，高于市场预期的5万人。不过，10月就业人数大幅减少10.5万人 ，主要受特朗普延期辞职计划中员工集中结束任职影响
，为一次性冲击 。相比之下，私人部门新增就业水平总体维持稳健 ，但可能存在一定高估
，后续或有下修风险。总体来看，虽然11月新增非农就业人数看似超预期 ，但新增就业人数或存在高估风险且三个月移动平均水平持续回落
，美国就业市场或仍处于放缓趋势
。

　　失业率上行：需要担心吗？11月美国失业率回升0.2个百分点至4.6%，略高于市场预期的4.5%。不过 ，失业率的上升或主要受劳动参与率回升的影响
，永久失业人数的占比反而有所下降，一定程度上稀释了失业率上升的严重性 。但U6失业率的大幅上升仍值得关注（8.0%→8.7%） ，表明边缘劳动力和兼职者的压力进一步加大
。

　　美联储降息节奏：失业率或成关键指标。总体来看，11月公布的就业数据尚不会明显影响美联储暂停降息的货币政策决定 。一方面
，新增就业人数与失业率同时超预期回升，释放的信号相对纠结
。另一方面 ，失业率虽超预期上行
，但并未严重恶化到衰退概率显著增加的程度。市场对数据反应也并不强烈，资产走势表现为温和的“降息交易”特征 。在已经连续三次降息的基础上 ，美联储仍有时间暂停降息
。

　　明年来看
，美联储降息预期升温的事件催化或主要来自两个方面：第一，失业率持续超预期上升；第二 ，新任美联储主席释放额外鸽派信息。

　　风险提示：特朗普政治施压升级进一步危害美联储独立性；美国失业率非线性恶化 。

　　1

　　11月非农：新增就业小幅回升

　　11月新增非农就业人数略好于市场预期
。美国11月非农就业人数增加6.4万人
，高于市场预期的5万人。不过，10月就业人数大幅减少10.5万人 ，此前市场预期为减少2.5万人 。此外
，8月和9月非农新增就业合计下修3.3万人。其中，8月数据下修2.2万至-2.6万人 ，9月数据下修1.1万至10.8万人
。11月数据公布后，美国连续三个月就业人数为2.2万人
，总体来看仍处于放缓趋势

　　10月新增就业的异常疲弱主要受政府裁员的一次性冲击影响。具体来看，10月政府部门就业人数大幅下降15.7万人 ，主要受联邦政府就业人数大幅回落16.2万人拖累 。联邦政府就业人数的下降主要是由于特朗普政府延期辞职计划中的员工于9月30日正式结束任职
，大部分会计入到10月政府部门的就业人数变化中
。但该冲击属于一次性影响，且已被市场预期。因此 ，对于10-11月的新增非农就业数据
，私人部门新增就业比总体新增就业更有关注价值 。

　　私人部门新增就业水平总体维持稳健
。10月美国私人部门新增就业5.2万人，11月增加6.9万人（好于市场预期的5万人） ，表现相对稳健。其中
，11月商品生产中建筑业就业人数有所增加，制造业就业人数仍延续回落状态 。服务生产中 ，新增就业仍主要集中于教育 、医疗保健行业
。此外
，专业和商业服务
、零售业11月就业人数小幅增加。

　　不过，美国私人部门新增就业可能存在一定高估 ，后续或有下修风险 。当前美国私人部门新增就业数据与民间就业数据再次背离
。具体来看，截至11月
，ADP三个月平均新增就业人数为-0.5万人，Revelio Lab数据也显示10-11月美国新增就业人数均为负值 ，但三个月平均新增非农私人就业人数高达7.5万人。

　　从历史走势来看
，ADP数据对私人部门新增就业的跟踪准确度更高，再结合鲍威尔在12月议息会议中提及每月非农就业可能高估6万人左右 ，则当前美国私人部门三个月平均新增就业人数或已实际放缓至1-2万人左右 。因此
，虽然11月新增非农就业人数看似超预期，但新增就业人数存在高估风险且三个月移动平均水平持续回落 ，总体美国就业市场或仍处于放缓趋势。

　　2

　　失业率上行：需要担心吗？

　　11月失业率回升幅度略超市场预期
。11月美国失业率回升0.2个百分点至4.6%
，略高于市场预期的4.5%。不过，失业率的上升或主要受劳动参与率回升的影响（11月劳动参与率回升0.1个百分点至62.5%） 。具体来看 ，再次进入者与暂时性失业的增加是推升失业率上行的主要原因
，永久失业人数的占比反而有所下降，一定程度上稀释了失业率上升的严重性
。

　　不过 ，U6失业率明显上升0.7个百分点至8.7%，与U3失业率的差值有加速扩大趋势。因经济原因从事兼职工作的人数在11月为542万人左右
，较9月增加92.8万人，增幅为2020年9月以来新高 ，反映出美国边缘就业人群的压力或在进一步加大 。

　　3

　　美联储降息节奏：失业率或成关键指标

　　总体来看
，11月公布的就业数据尚不会明显影响美联储暂停降息的货币政策决定
。一方面，新增就业人数与失业率同时超预期回升 ，释放的信号相对纠结。另一方面
，失业率虽超预期上行，但并未严重恶化到衰退概率显著增加的程度 。市场对此数据的反应也并不强烈
。数据公布后 ，资产表现总体呈现相对温和的“降息交易 ”特征
，美元小幅走弱，10年期美债利率回落 ，黄金温和上涨
，但美股表现偏弱，三大股指涨跌不一。CME数据也显示 ，市场并未显著增加美联储在2026年一季度的降息预期 。在已经连续三次降息的基础上，美联储仍有时间与空间暂停观望
。

　　明年来看
，美联储降息预期升温的事件催化或主要来自两个方面：第一，失业率持续超预期上升；第二 ，新任美联储主席释放额外鸽派信息

　　风险提示：特朗普政治施压升级进一步危害美联储独立性；美国失业率非线性恶化

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